經濟觀察網 記者 王雅潔 在當前的宏觀經濟背景下，包括地方國企在內的企業債務危機，沒有完全消失。

以地方國企為例，從天津物產、四川煤炭、青海省投等具備國資背景的企業，甚至包括民企華夏幸福，一度曾遇到問題。

中金公司（中國國際金融股份有限公司）曾經深度參與鹽湖鉀肥、渤海鋼鐵、重慶力帆等一系列頗受關注的大型企業債務重組，涉及債務規模數萬億，引入增量資金超千億元，保障了上百萬困境企業職工的就業，其中地方國企、民企項目不在少數。

中金公司債務重組團隊成立的時間為2018年，彼時金融去杠桿不斷推進，債務風險向各個行業釋放。

中金公司相關人士表示：“2012年開始，煤炭、鋼鐵行業由于供給過剩，產品價格持續走低，隨著供給側改革持續深化，部分產品競爭力弱、經營管理不佳的企業持續虧損，債務風險逐漸暴露。”

2018年，全球經濟承壓，國內金融去杠桿工作不斷推進，面對經濟增速放緩以及信貸政策收緊，各行各業面臨空前的經濟轉型、經營優化壓力。

期間，個別國有企業在吸收了大量銀行信貸進行產業擴張的同時，也逐漸形成了大量低效無效資產，優質資產經營難以支撐整體信貸體量，最終導致企業爆發危機。有些民企則因其或熱衷多元化經營、管理不善，或深度關聯金融機構、盲目投融資，最終導致杠桿失衡，“民企的情況要比國企更加復雜”，中金公司債務重組管理組執行負責人陳德海說。

在數萬億的債務風險處置過程中，中金逐漸摸索出化解路徑。

在陳德?？磥?，以市場化、法治化為原則，充分發掘企業潛在價值，將好壞資產分離，通過資產重組引入外部產業生態、資金資源、管理制度，做強優勢業務、整體盤活企業，幫助企業降低債務負擔、脫困重生，是中介機構幫助企業化解債務風險的常用手段。

一家企業債務問題的解決只是第一步，建立企業債務風險的預警機制、平衡資產負債、優化債務結構，將會是市場長期的功課。

陳德海說：“按中國經濟總量來講，存量經濟總量是巨大的。不盤活、不重組、實際上會形成很大的發展陷阱?，F在資本市場既要熱衷于‘新經濟’的發展，更要注重存量經濟的盤活，存量經濟一旦盤活起來，釋放的經濟活力不可估量。”

債從何來？

鹽湖股份是中金參與的地方國企重組具有代表性的案例。

位于青海格爾木市的鹽湖股份，擁有世界最大鹽湖之一察爾汗鹽湖鹽礦的開采權，且是我國鉀肥工業生產基地，承接了我國鉀肥供應的70%。它也是青海省財政支柱企業，國家級柴達木循環經濟試驗區內的龍頭骨干企業。2008年，鹽湖股份市值超千億元，一度被股民稱為“青海茅臺”。

2010年，鹽湖股份為了綜合利用鹽湖資源而上馬金屬鎂一體化的項目，由于前期對項目所需資金、工程建設難度估計不足，未能按設計規劃達產盈利，將公司拖入泥潭。

2020年5月22日，鹽湖股份暫停上市，其債務規模龐大，債權主體涉及青海省內眾多金融機構，地區性重大金融風險一觸即發。

鹽湖股份債務積累的一個重要途徑是銀行信貸。相關負責人表示，當時為了解決提鎂技術競爭力弱的問題，鹽湖大量從銀行借款，開始投資金屬鎂項目，由于建設期延長、工程建設管理費和資本化利息不斷攀升，債務不斷提升。

國企債務重組是中金債務重組業務中重要的板塊，有一些較為普遍的原因造成了國企資產債務的失衡。

第一，部分國企經營能力不佳，受到“三去一降一補”的影響，產能進一步受限；第二，部分地方國企在上述過程中進行了一些無效投資，產生不了效益，帶不來現金流，無法承擔財務成本，形成了更多的債務；第三，一些地方融資平臺作為地方政府的融資渠道，特別是在地方財政吃緊的狀況下，可能會推高地方融資平臺的債務率。

相關專業人士對經濟觀察報表示，地方國企在追求經濟效益的同時需要兼顧社會效益，有時會承擔部分經濟效益不顯著的公益性質工作，包括修路修橋、民生改善工程等，企業在自身債務負擔較重、運營已經較為困難的情況下，虧損可能更加嚴重。

之前財政收入情況較好的時期，地方政府對當地國企的支持力度較大，近年來受到經濟增長放緩等多方面的影響，地方政府財政收入下滑，也在一定程度上影響了支持力度。

相較國企，民企的債務危機呈現出不一樣的特點。

陳德海說：“和國企不一樣，民企股東多元化，產業多元化，比如原來做加工生產的企業，又做了地產等其他產業，把整體杠桿率做的太高。另外有一部分民企，產業和金融相互關聯過深，通過金融端融資過多，過于膨脹，資金的使用甚至來源都有問題，這時候也會出現杠桿失控的情況。民企的情況比國企的情況更復雜。”

化債路徑

鹽湖股份在重整前有很大一塊低效資產，處理難度極大，前期推進了兩年債務重組化解風險，但未有大的突破。

經過長期充分地論證，一個新的思路放上了臺面：將鹽湖股份的好資產、壞資產進行分類，好的資產諸如鉀肥、鋰礦放在一邊，低效業務諸如金屬鎂的生產放在另一邊，用“斷腕式”的改革，集中力量把第一塊做好。

在青海有關部門的牽頭下，鹽湖股份明確了剝離低效非核心資產、專注主業的思路。重組前，鹽湖股份固定資產和在建工程包含大量低效、無效資產，每年產生大額折舊或減值損失。通過司法重整，鹽湖股份將鹽湖鎂業、海納化工及化工分公司剝離出上市公司，成功堵住了“出血點”，同時取得對應的現金對價，用于正常經營及債務的即期現金償付。

由此鹽湖股份甩掉包袱，輕裝上陣。重整前，企業總負債逾500億元。重整后，總負債規模壓降至148億元，資產負債率降至70%左右，年折舊費用大幅降低，總資產收益率、周轉率等指標均顯著改善，且有望隨著未來經營改善進一步達到更穩健的水平。

發掘業務潛在價值、對好壞資產進行隔離，是中金探索出來的一個重組化債路徑。

以資產設立信托計劃，緩釋債權當期的風險，避免資產快速處置帶來的價值損失；用混改的模式，進行債轉股也是一種債務化解路徑，“每一個案例的方案都有各自的獨特性”，陳德海說。

債務化解只是第一步工作，其更深層次的內容是幫助企業在業務方面提升改善，提升造血能力。

對以留債或債轉股方式清償的債權人而言，盤活現有資產、提升企業造血能力，對提升實際清償率有積極作用。

在陳德?？磥?，如果企業不進行業務轉型、經營優化，持續以滾雪球的方式借新還舊，變成一個僵尸企業，也不是各方希望看到的情況，化解風險的重點還是發掘業務的增量價值。

窗口和風險

化解債務風險，正在為中國經濟打開新的窗口。

在陳德?？磥?，債務重組不僅是降低包袱，更是革新機制盤活產業。在目前經濟下行的大背景下，要盡快妥善解決國企、民企存在的債務問題。

究竟如何盤活存量？

市場實踐提出了三條路徑，第一是低效無效資產的盤活，將投資形成的低效無效資產出清，一般來說，重組過程中會發現是什么原因導致低效無效資產，究竟是管理的原因，還是行業的原因，還是人員的原因，那么在處理低效無效資產時便要解決這些問題，提高資產利用效率；第二是有一些沉淀的資產，實際上資質尚佳，但是流動性問題導致資產價值無法釋放，可以通過重組注入流動性，讓這些資產重新變得有價值；第三是部分優質資產沒有很好的實現資本化和證券化，缺少流動性和資本市場認可。重組過程中，可以先分拆剝離，再通過IPO等方式證券化，實現存量資產盤活、價值發現。

對于中國經濟來說，解決了債務問題，便是保住了大量就業，保住了市場主體，如果不解決債務問題，破產清算后，市場主體就會消失。

債務重組還可以穩金融，陳德海說：“不做債務重組，企業破產清算，風險會迅速傳遞到金融機構，將會產生更大的影響。隨著債務風險的化解，保住了市場主體、穩定了預期，對于優化營商環境、促進地方招商投資也是有好處的，這同樣是妥善處理債務問題的重要意義。”

未來，債務危機的風險并不會全然消失。

截至目前，中金公司完成的債務重組項目涉及債務規模數萬億、引入增量資金超千億元，保障困境企業職工就業超過百萬。

陳德海表示，未來仍需要注意存量和增量的關系，化解債務是解決存量的問題，但是還是要做增量的發展，在債務問題的化解中，應避免化解風險后引發新的風險，尤其是單純地只看債務、不看產業發展的問題。

他說：“有一些企業未來恢復了信用，解決了歷史債務之后，到底怎么恢復融資功能，這都是需要關注的。對于沒有出現風險的企業，也有必要建立債務風險的預警機制，防范重大風險的發生。經營方面，對資產負債的平衡、債務結構的優化、短貸長投的解決、資產造血能力的預判、投資審慎性的考量、出險后流動性的快速恢復等等，各方面都需要系統性細化。”