經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

真正考驗人民幣韌性與管理層智慧的時候到了。

9月7日盤中，離岸人民幣（CNH）兌美元、在岸人民幣（CNY）兌美元分別報6.9972?6.9808，雙雙續創兩年來的新低；距匯率心理關口“七”僅一步之遙，即使中國央行于日前“出手”穩匯率：宣布外匯存款準備金率由8%下調200個基點至6%，從9月15日起生效。該“降準”信息發布，CNH一度由6.9537短線拉升至6.9359。而5月15日，中國央行也曾將外匯存款準備金率從9%降至8%。

當日，非美貨幣哀鴻遍野：歐元對美元一度跌至0.9876，續創20年新低；日元對美元一度跌破145，續創1998年來新低；英鎊對美元跌破1.1412，創1985年以來新低；韓元對美元跌至1381，續創2009年新低。而美元指數站上110.2，續創20年新高。

9月8日，人民幣對美元中間價報6.9148，盤中CNH、CNY分別報6.9581?6.9545；歐元對美元報0.9980，美元指數報109.65；美元略有回落，非美貨幣獲些許喘息的空間。這可能也與當天的歐洲央行貨幣政策會議有關。一如市場預期，當地時間下午2點15分，歐央行發表利率決議：歷史性將三個關鍵利率加息75個基點，并強調將進一步提高利率，因為通脹率仍然過高，并可能在很長一段時間內保持在目標之上。由此，歐元得以提振，當日歐元對美元一度反彈至1.003。

當天，還發生一件事：在位70年的英國女王伊麗莎白二世去世，包括受累于英國經濟前景堪憂和美元走強，英磅兌美元日內最高升至1.1560，最低跌至1.1461，貶至近四十年低點。但次日盤中，英鎊對美元報1.1602，日內漲幅0.83%。

9月9日盤中，或繼續受益于歐央行大幅加息的提振，歐元對美元報1.0074，日內漲幅0.77%；美元指數回落至108.63，CNH報6.9239、CNY6.9226；人民幣中間價報6.9098。

就歐元而言，市場此前反映升息75個基點的可能性近八成。過去三個月，歐元貶值20%，歐央行官員急欲能將歐元穩定下來；這或將助推歐央行試圖通過緊縮政策來抑制通脹。歐洲央行激進加息亦意味著，其不惜經濟衰退亦要抗擊通脹。

全球高通脹炙烤下，由強美元掀起的、始于今年四月的國際匯市風暴愈演愈烈。年內，歐元對美元匯率累計下挫逾15%，市場甚至認為歐元的貶值似乎才剛開始；英鎊對美元下跌15%；日元對美元已跌逾18%；韓元兌美元累計跌11%……

年內，人民幣對美元匯率其實出現了兩次急貶：2022年4月20日至5月13日，人民幣對美元匯率中間價貶值6.1%；2022年8月11日至9月7日，人民幣對美元匯率中間價貶值2.7%?；蛟S，此波非美貨幣的貶值仍將延續，如果美元指數強勢不改。

人民幣兩次急貶之際，亦是中國央行兩次“出手”之時；其兩次“降準”都旨在穩匯率，避免人民幣過快貶值。而且，目前政策工具箱中，中國央行已重新引入了逆周期因子，以減緩人民幣對美元的貶值。

在野村證券中國首席經濟學家陸挺看來，中國央行最近的動作表明人民幣兌美元匯率頗受關注。一是中國管理層認為人民幣兌美元在某種程度上反映了經濟和實力。其次，人民幣兌美元的大幅貶值可能會影響國內情緒，并加速資本外逃。由于7.0可能被認為是一個重要的心理水平，當美元/人民幣接近該水平時，中國似乎會特別警惕。

不過，人民幣兌美元并非沒有破過“7”：一次是2019年8月，一次是2020年5月。前者具標志性意義；后者市場反應略顯平淡，其關注度不及此次的人民幣臨7。但就是這兩次，中國央行均直接或間接對外發聲，旨在穩信心，安撫市場情緒。

3年前，人民幣輕身一躍，越過了糾結四年之久的心理關口，亦掙脫了7的束縛。彼時的歷史坐標是：美聯儲十年首次降息+關稅加征+金融大開放。

彼時，我們的心態是“破就破了，石可破，而不可奪堅。” 2019年8月8日，人民幣中間價報7.0039，低開43個基點；破7之日，全球金融市場亦大跌；中國央行在破7當日的表述中不乏政策自信，“無論是從中國經濟的基本面看，還是從市場供求平衡看，當前的人民幣匯率都處于合適水平。”

其時，中國央行解釋：受單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣對美元匯率有所貶值，突破了7元，但人民幣對一籃子貨幣繼續保持穩定和強勢，這是市場供求和國際匯市波動的反映。

此時，囿于美聯儲加息+強勢美元+通脹高企+疫情反復+國內外經濟承壓+能源危機，以及俄烏沖突等多重負面因素沖擊，人民幣兌美元走低，但相較其它非美貨幣仍較為堅挺。

正如中國央行副行長劉國強近日表示，美元今年以來升值14.6%，在美元升值背景下，SDR籃子里其他儲備貨幣對美元都大幅度貶值，人民幣也貶值了8%左右，但和其他非美元貨幣相比，貶值幅度最小。他認為，人民幣并未出現全面的貶值。

得益于中國經濟長期向好基本面與較強經濟韌性，劉國強表示，目前來看中國外匯市場運行正常，跨境資金流動有序，受美國貨幣政策的溢出效應雖然有影響，但是影響可控。

按照陸挺的說法與觀察：今年以來，人民幣對CFETS籃子的價值似乎并不穩定。諸如，從2021年底到3月初，上漲4.2%。從3月初到5月下旬，下降6.2%。然后從5月下旬到7月中旬，上升3.8%。在那之后，又下降了1.8%。

二

此一時彼一時，這次真的不一樣。畢竟匯率跟著利率走，利差誘惑之下，全球逐利資本開始回流美國，上半年，盧布之外，非美貨幣幾乎全線下跌，人民幣的走貶可能亦在所難免。

問題還在于，此前，我們覺得“7”不過是一個整數關口，破就破了，無妨！事實也如此，人民幣破7之后，得益于經濟韌性及內生動力，迅速反彈，人民幣對美元連續兩年（2020?2021）升值。全球通脹高企的現在，日本央行之外，各國央行可能都不希望看到本幣貶值。

提及人民幣趨勢，劉國強表示，未來世界對人民幣的認可度會不斷增強，這是長期趨勢。但短期內，雙向波動是一種常態，不會出現“單邊市”。而且，“匯率點位測不準，大家不要去賭某個點。合理均衡、基本穩定是我們喜聞樂見的，我們也有實力支撐，我覺得不會出事，也不允許出事。”

客觀而言，通脹高企背景下，基于不同的經濟周期，目前鷹派十足、誓言抗擊通脹的美聯儲恐將繼續大幅加息縮表；而“以我為主”的中國貨幣政策為助力穩增長，依然堅持穩健政策取向；甚至可能寬松。如劉國強所言：堅持穩健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩增長、穩就業與穩通脹的關系，應對好各種風險挑戰。

在中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明看來，今年人民幣對美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當前，美國經濟增速非常強勁（顯著高于潛在增速），而中國經濟增速較為疲弱（顯著低于潛在增速）。在此背景下，美聯儲實施了加速從緊的貨幣政策，例如從縮減量寬規模到連續加息再到加快縮表；而中國央行實施了較為寬松的貨幣政策，例如今年以來的降準與多次降息。

他認為，兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。在今年4月份，中美長期利差開始倒掛。目前為止，美國10年期國債收益率比中國10年期國債收益率高40-50個基點。中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣兌美元匯率。

9月7日，海關總署公布8月份貿易數據，按人民幣計價，中國8月出口同比增長11.8%，前值為23.9%。財信研究院副院長伍超明對此分析，這是因為高基數和全球經濟放緩共致出口增速回落較多。2020-2021年同期基數走高，是出口增速回落的原因之一。分國家看，對主要貿易伙伴出口增速全面回落，其中對美出口增速降至負值。分產品看，機電產品和勞動密集型產品出口增速均回落，前者占總出口比重持續低于歷史同期，顯示出國內穩出口壓力較大。從量價看，大部分商品出口數量增速明顯低于上月，而出口價格增速變動幅度低于數量增速，顯示數量因素是8月份出口增速回落的主要原因。

伍超明認為，高基數和需求恢復偏緩是進口增速低迷主因。去年同期兩年平均進口增速環比提高1.3個百分點，對本月進口增速形成一定拖累。從量價看，多數商品進口數量增速繼續為負，是進口增速回落的主要貢獻力量，顯示出國內需求依然疲弱。“預計下半年出口下行壓力加大，但仍有韌性。”

這也意味著，近年支撐人民幣匯率走強的基本面因素正在發生變化。

表面上，此波人民幣匯率走貶的直接原因是強勢美元周期，以及中美貨幣政策+經濟周期的分化；但本質上，還是國內經濟基本面的復蘇尚待夯實。

短期看，人民幣破7或是大概率事件，盡管管理層現階段并不希望看到人民幣走軟。9月5日，中國央行再次宣布下調外匯存準；9月7日，CNH一度跌至6.9972，但尾盤突然被拉升至6.96左右。次日，人民幣對美元中間價報6.9148，CNY報6.9502、CNH盤中報6.9532，不知是當日歐洲央行歷史性加息75個基點提振歐元所致（歐元兌美元一度升至1.0034），還是因為離岸人民幣市場總量較小，人民幣空頭不敢與央行做交易對手，或逃避或被暴打。

不言而喻，相比中國外匯儲備而言，離岸人民幣池子（總量）很小，央行或可通過發債、降準，包括直接用外匯儲備購買離岸人民幣等多種方式，“調控”CNH，因此CNH基本上不存在過度貶值風險；而且，CNH對CNY來說，也往往具有引導作用。

一般而言，市場認為，人民幣匯率短期內快速貶值（或升值）8%左右的時候，央行便會出面干預匯率。

中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副行長王永利認為，人民幣匯率已經形成對一籃子貨幣綜合平衡的格局，對美元、歐元、日元等主要貨幣，希望保持有漲有貶，盡可能防止單邊漲或貶，同時防止大幅升值和貶值。到目前為止，人民幣匯率變化基本上還在可容忍范圍內。

當然，王永利表示，由于中美經濟走勢以及利率走勢發生差異，特別是歐元、日元、英鎊等對美元大幅貶值，以及8月外貿大幅下滑，也使人們對人民幣可能加快貶值的預期增強，近期美元對人民幣快速上升，并使7成為階段性心理點位。為防止預期太差，國家和央行已經采取行動，希望穩定經濟與就業，延緩對美元匯率破7的速度。這是可以理解的。

俗話說，不要低估央行，不要與央行作對，別成為央行的交易對手等等，有其深意。當然，期間，為此付出的代價也不容小覷。“811”匯改，為穩匯率花費的代價是1萬億美元（外匯儲備）。這次，權衡利弊，央行會怎么做？

“時間稍長，突破7也并不是絕對不允許。”王永利補充說。

究其根本，守7與否并不重要，重要的還是夯實經濟基礎及人民幣要繼續修煉內功。

三

“人民幣破‘7’的勝負手仍在地產。”東吳證券宏觀團隊認為，要看地產銷售與居民端貸款能否明顯改善，以及美聯儲加息預期降溫，美元指數回落——但很顯然，這兩者者均需時間去修復與調整。

一個好消息是，央行最新公布的8月金融數據顯示：信用回升顯著，結構有所改善。中國民生銀行首席經濟學家溫彬認為，在降息、穩信貸政策加碼下，8月新增信貸較上月明顯回升。8月人民幣貸款增加1.25萬億元，環比大幅多增5710億元，同比多增390億元。

在溫彬看來，信貸結構有所優化，票據融資大量少增，中長期貸款同比多增，零售和對公信貸占比進一步改善。8月短期貸款（居民短貸+企業短貸+票據融資）合計增加3392億元，同比增加232億元；中長期貸款合計新增10011億元，環比大幅增加5066億元，同比增加537億元，繼6月后，成為年內第二個同比多增月份。居民端，居民消費信心有所恢復、政策助力按揭貸款回升，住戶貸款顯著改善。

再細觀東吳證券的邏輯：如果單純依靠美元指數來判斷人民幣，那么今年年內人民幣匯率勢必破7。不過除此之外，還有不少中國經濟和人民幣特有的因素會影響匯率的彈性，使得人民幣匯率偏離美元的“標準”。市場上耳熟能詳的匯率影響因素，例如對外貿易，中美利差，政策干預都可以歸為此類，統稱為“溢價因素”。

而從“溢價因素”看，人民幣是否破7的關鍵取決于“地產”和“出口”的賽跑。對外貿易和凈出口權重最大，凈出口惡化的拐點可能在第四季度至明年初，在此之前仍是人民幣的支撐；但當前地產和疫情風險嚴重妨礙了人民幣發揮區域避險和分散化屬性的優勢。中美利差雖然倒掛，但是背后對于匯率的影響并不明確——債市資金流出，而權益資金有可能在經濟改善的預期下流入。除非地產（尤其是銷售）能在“金九銀十”、凈出口趨勢性轉弱前企穩反彈，否則人民幣匯率最早在9月就可能破7。

在東吳證券宏觀團隊看來，中美利差收窄或者倒掛，會使得債券資金流出，但權益資金不一定，這可能是“利差倒掛——資金外流——匯率貶值”這一邏輯最大的“盲區”之一。全球債券資金在決策時會考慮利差，但是對于權益資金來說更重要的是經濟景氣度的邊際改善，和流動性及利率環境是否保持寬松。似乎這與張明的看法略有不同。張明認為，利差會引發跨境資本回流美國，令人民幣匯率承壓。

事實上，盡管匯率與權益資產存在相關性，且二者的拐點變化頗為相似；但它們并非必然相關。若股市下跌的肇因是外資撤離，那么，穩匯率就利于穩定股市。反之，穩匯率對穩定股市的作用就有限。而無論是匯率升值還是股市開啟上漲趨勢，均需國內經濟復蘇的支持。

恰值重要歷史時期，如果人民幣匯率破7被視為誘發貶值與資金流出風險的關鍵點位，幣值不穩可能影響經濟大局，則守7就是管理層的必選項，倘若這是短期人民幣臨7之急。

其實，人民幣即使短期破7，日后隨著疫情風險的解除，地產的企穩，中國經濟增速反彈，而美國經濟漸次步入衰退，人民幣兌美元匯率或重返常態雙向波動。這也可謂是人民幣臨7之緩。畢竟，匯率市場化改革亦要求央行不予干預。

美元“一元獨大”的國際貨幣體系下，人民幣國際化仍道阻且長；這種情況下，人民幣還是要練好內功；別忘了，匯率作為一種價格，其本身就有調節外匯供求關系的作用。

IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家鄂志寰表示，俄烏沖突下的國際貨幣體系呈現了新競爭格局，美元整體使用上升，歐元與英鎊受到一定影響，日元保持基本穩定，其他一些新興市場貨幣亦開始探索成為國際貨幣的可能性。未來國際貨幣領域可能呈現“新戰國時代”的發展趨勢，提升人民幣國際化使用面對新的挑戰，應從五個方面加快人民幣國際化發展：1、抓住數字經濟發展契機；2、繼續在關鍵區域推動人民幣貿易，投資和大宗商品計價的使用；3、平衡政策驅動和市場牽引的關系；4、繼續穩步擴大在岸市場開放，以市場開放推動并提升市場的深度和廣度，吸引境外投資者持有人民幣資產；5、加快建設香港離岸人民幣業務樞紐，擴大金融市場互聯互通等。

因此，管理層不妨在人民幣臨7之急與緩之間、在穩匯率付出代價與市場化改革之中，找到平衡；無論是以時間換空間，還是以空間換時間，歷史的車輪不會倒退也不應倒退，因為中國經濟長期向好的基本面理應不會變。